Шорт побери, или финансовое «казино»

22.03.2020 / / Мнений — 152 / Статей — 126 / Дата регистрации — 23.09.2013

Проблема рационального инвестора

inv

Сегодня речь пойдёт о том, почему при ожидании падения ВВП США и Еврозоны в двух кварталах на 3 и 5 процента вместо 2% роста, акции, компании которых пострадают от карантина несущественно и будучи недооцененными перед обвалом, падают вместе с рынком на 30%, а зависимые упали на 80-90%.

В теории – это ценностная иррациональность и последствия конъюнктурных деформаций равновесия. Но мы живём в реальном мире, а не в теоретическом. Рынки рушатся, как рационально (от переоценки), так и иррационально, от спровоцированной паники. И что-то с этим надо делать, и учитывать, и принимать совершенно нелогичные решения, но которые учитывают реалии гибридизации фондовой биржи с казино.

Это статья – для вменяемых инвесторов, которые покупали рационально, но столкнулись с неадекватным обесцениванием купленных активов. При этом, неадекватность доказуема инструментами инвестиционной оценки. Действительно, активы обесценились непропорционально проявленным рискам и даже ожидаемым рискам в условиях неопределенности с коронавирусом.

Пусть не все, но больше половины компаний потеряли в капитализации намного больше, чем по самым смелым оценкам они потеряют в прибыли или временно войдут в зону убытков. Если нет угрозы банкротства, то при оценке используется 10-летний прогноз денежного потока и прибавляется терминальная ценность. Что для этой оценки спад на 3-4 квартала, пусть и самого ближнего года к дате оценки? Небольшой укус за бочок серенького волчка в 10-летних перспективах и бесконечности терминальной ценности.

Но компании падают так, ка будто они влетят в зону убытков на несколько лет, а терминальная стоимость вообще исчезнет. Для «ресортсов» и «корабликов» в этом кризисе такое допущение оправдано. И то, маловероятно, что «Карнавал» будет убыточным лет пять. Но закладывать 30-40% в кредитные услуги фармацевтов, биотехнологов или коммунальщиков – это уже экономическая нерелевантность.

Откуда берется этот перехлест? Только ли дело в панике и неопределённости необычной технической ситуации? А если и в панике, то нет ли факторов в специфике торговли, которые способны искусственно и неоправданно усиливать распродажи в отношении уровней справедливых цен, ставя в тупик неопытных инвесторов.

Опытные, как правило, уже научены жить по законам фондового стада. А «юноши» питают надежды на справедливость. И она бы была, и имела бы место на бирже, если бы на определённом этапе развития фондовую биржу не скрестили с казино.

Немного истории

sec

Фондовая биржа появилась как место, где можно было купить или продать ранее размещённые акции. Акции при первичном размещении не обязательно было продавать на бирже. Обычно, их продавали сами эмитенты по подписке. А вот биржа обеспечивала ликвидность инвестиций.

В принципе можно было акции в документарной форме продать и так, без биржи. Но возникал риск, что купишь акцию-фантик, которой нет в реестре, или вообще не существующей компании. Красочно явление обмана даже на уровне подписки показано во всей красе в рассказе О.Генри «Кто выше» из цикла рассказов «Трест, который лопнул».

И, чтобы повысить доверие к акциям через их листинг и обезопасить покупателей от подделок в документарные времена, возникло место, где можно было достаточно безопасно купить и продать капитал. Да и заверить договор у авторитетного посредника как-то надёжнее.

В основе, – биржа, таки, вторичный рынок, для перехода капитала из рук в руки. Потому, IPO – особое явление на бирже, реализуемое по отдельным правилам и выделяемое в отдельный процесс.

Исходная идея покупки или продаж капитальных инструментов лежит на поверхности. Покупаешь (на твой взгляд или взгляд аналитиков) то, что недооценено, а продаёшь то, что переоценено. Оценка зависит от состояния компании, акции которой продаются/покупаются, перспектив её деятельности, прибыльности, темпов роста продаж (захвата рынка) и некоторых других второстепенных факторов.

Отдельно идут отраслевые и макроэкономические факторы. Для субъектов реализации транснациональных экономических интересов важными оказываются валютные курсы, госрегулирование в других странах, межстрановые риски и ещё масса факторов, которые можно учитывать или абстрагироваться от них.

Итого, сколько торгующих на бирже, столько и справедливых цен на один и тот же актив, что обеспечивало возможность для одних продать, а для других купить акции.

Долгое время биржи выполняли именно функции сведения в одной сделке двух инвесторов. Самые профессиональные из них постепенно стали торговать акциями, отслеживая новости, учитывая настроения, не брезгуя инсайдом. Постепенно эта категория инвесторов стала называться трейдерами, которые владели короткое время определёнными активами, зарабатывая на конъюнктурных и новостных колебаниях.

Отрыв от реальности

trader

Выше я проиллюстрировал границу в развитии фондовой биржи, когда институциональные инвесторы стали больше спекулировать, чем инвестировать. Спекуляции стали в значительной степени оторваны от справедливой цены актива, но существенно зависимы от его ликвидности. Чистых спекулянтов слабо интересовало, недооценена или переоценена акция.

Им важно было сыграть на новости, на паттерне, а иногда и обусловить движение цен, манипулируя эмоциями страха и жадности. Это можно реализовать, обладая достаточными ресурсами для запуска в умы (а позже, алгоритмы) определённой модели движения цены или авторитетно комментируя новости в нужном контексте. Другие, более мелкие трейдеры, уяснив законы больших спекуляций, стали пробовать зарабатывать на движениях, спровоцированных крупными трейдерами, и отчасти, реальными инвесторами, которые пришли купить надолго.

В итоге начала расти ликвидность акций на бирже, что было удобно и инвесторам, но начала расти и волатильность – это та «мутная вода», которая нужна трейдерам, но мешает инвесторам. И это был первый шаг в отрыве мотивации сделок на заработке на оправданном росте ценности в пользу быстрой прибыли на коротких спекуляциях при высокой ликвидности.

Получается, как в покере, – кто больший психолог, кому просто повезло с раздачей, а может у кого в рукаве есть несколько выигрышных комбинаций, тот быстро выигрывает или проигрывает конкретные деньги. И это уже совсем не то, как обычный инвестор ждёт выгод от реализации правильно оцененных перспектив компании в росте EPS и DPS. Или проигрывает в случае неправильной оценки.

Трейдер-спекулянт, в принципе и по форме, тот же инвестор, только краткосрочный. Но это только по форме, а по сути – это уже игра по правилам ликвидности и азарта, а не по мотивам недооценки/переоценки. Обладая большими объёмами акций по определённым позициям, можно спровоцировать панику, а при большом количестве денежных знаков можно спровоцировать жадность. Это же можно сделать по договорённости.

Но если торговать за свои деньги, то совершенно не учитывать справедливую оценку на сильных движениях нельзя. Можно спровоцировать кратковременную распродажу хорошей акции, чтобы купить дешевле. Если же большинство на рынке уверено в перспективах компании, то эффект от такой манипуляции может оказаться мизерным или вообще отрицательным, когда распродажи будут выкупаться, а паника так и не возникнет.

Потому на широком и ликвидном рынке, где торгуют за свои деньги и своими акциями, манипулировать рынком и круто идти против справедливой ценности можно очень краткосрочно. И совсем другой расклад возникает там, где деньги и акции можно взять взаймы и усилить волатильность, ввергая рынки в такие движения, которых мы бы никогда не увидели, если бы биржа выполняла свои исходные функции.

Вторая производная ликвидности: плечо и шорт

Man turning risk selector button to the medium position. Investment and financial concept. Composite image between a hand photography and a 3D background.

Радикально повышают волатильность цен те сделки, в которых прибыль или убыток мультиплицируются за счет плеча. В таком случае, если рынок пошёл против вашей позиции при небольшом обеспечении вашу позицию принудительно закроют, был ли это шорт или лонг.

Зная размер стандартного плеча и обладая достаточными ресурсами можно усилить движение рынка, добившись массовости принудительного закрытия противоположных маржинальных позиций. Есть даже понятия выноса или пролива на принудительном закрытии позиций по маржин-колам или общепринятым стопам, которые выставляют сами инвесторы, страхуясь от убытков.

Т.е., во многих случаях спекулянты угадали направления движения цены, но крупные собратья по цеху их просто выбили из седла, взбрыкнув своими возможностями. Таким образом, сама по себе причина искусственна, и она порождает ещё более искусственный скачок волатильности на страховочных, а не экономически обоснованных сделках.

Маржинальный лонг ещё как-то смахивает на инвестиции. Рисковые инвесторы во все времена обогащались или становились банкротами, занимая деньги на операции с капитальными инструментами. На пике перед кризисом в Украине в 2007 году люди продавали квартиры и покупали акции, надеясь сказочно разбогатеть. Те, кто не жадничал, заработали на вторую квартиру, а самые жадные без квартиры или в долгах были ещё несколько лет.

Потому лонг с плечом, хоть и зло для справедливых цен и незначительной волатильности, но это всё же могут быть и среднесрочные инвестиции. Но шорт – глубоко искусственная позиция, которая приводит к огромным и неоправданным провалам по отдельным акциям и рынку в целом.

Крупные держатели бумаг, как правило, инвестиционные банки, предоставляют бумаги в долг за комиссию или процент. Им почти все равно (если это акции качественной компании), как её уронят. Они купили эти акции на 10-летия, и знают, что сейчас цена упала, а потом вырастет, а они за это время ещё заработают на предоставлении бумаг в шорт.

Но розничный инвестор получает неоправданный по размеру убыток, если испытывает потребность в ликвидности. Крупный же инвестор оказывается в зоне убытков на определённый период, поскольку, если он начнёт своими объёмами выходить, а потом заходить, то он усилит движения и выиграет не так уж много.

Потому очень крупные институциональные инвесторы, инвестиционные фонды и пенсионные фонды редко выходят и заходят. Как правило они могут только частично выйти, если им стратегия позволяет. Если же нет, то они страдают от игрищ медведей, которые естественные распродажи на снижении привлекательности отдельных переоцененных акций усиливают искусственными продажами, очень часто порождая иррациональный страх и панику.

Не спорю, паники бывали и без шортов. На то и паники, что они иррациональны. Но по мере улучшения информирования о ценности активов, со временем, паники стали бы невозможны или маловероятны. Но шорт не позволит этому случиться.

Шорт будет уничтожать ценность до смехотворных значений цены. Уже сейчас можно встретить высокорентабельные компании с высокими ожиданиями роста с мультипликаторами РЕ 4-7. И это причина в коронавирусе только отчасти. Ключевая причина – в шортовых позициях, когда открываются шорты на всё, что есть на рынке, и провоцируется распродажа всех рисковых активов (акций), независимо от того, пострадают они в этом кризисе или нет.

Розничная торговля выигрывает в продажах прямо сейчас. Волмарт, Амазон, Алибаба только набирают новых сотрудников и увеличивают продажи, но со старта падали вместе со всеми. Это реально бред. Ладно, Амазон был радикально переоценен. Но чего падали Волмарт и Алибаба, Таргет и Костко, можно понять только из соображений «шорт на всё». Просто потому что не облигация.

Мелкий инвестор мог продаться, если правильно оценил ситуацию и усвоил правило стадного поведения в фондовом казино, где правят бал шорт, маржиналка и алгоритмы. Но если у крупного пенсионного фонда есть утверждённая стратегия (фонды-пенсионники всё же не хедж-фонды с активным управлением), то его активы будут проваливаться под воздействием шортов до неоправданно низких уровней.

Ладно там потери индивидуальных инвесторов с большим горизонтом. Они знали, куда несли деньги. Но чем провинились простые пенсионеры в США, которые получат пенсию исходя из чистой стоимости активов фонда, которую обвалили шортисты?

Получается их деньги съели инвестиционные банки и биржа, которым выгоден, и шорт, и маржиналка, и активные спекуляции, ибо это создаёт ликвидность и привлекает новых спекулянтов, а на предоставленных в займ деньгах и бумагах можно дополнительно заработать. Потому никто “казино” с биржи не уберет.

Проблему шортов поднимали неоднократно (в кризис 2008 года был последний раз, когда Комиссия в Штатах 19 сентября приостановила шортовые сделки). И ранее, в кризисы и обвалы на фондовых биржах Регуляторы прибегали к запрету шорта, но потом опять разрешали. Ничего личного, только бизнес. Ведь шорт позволяет тоже зарабатывать, причем, и бирже, и трейдеру-шортисту, и держателям ценных бумаг. 13 марта сего года Южная Корея, Испания и Италия запретили шорт, а Франция 17 марта запретила шорт на 92 акции, наиболее страдающие от карантина.

Как видим, в зрелых странах идут на запрет шорта, как источник иррациональной и избыточной волатильности. При этом, если бы он был запрещен на споте рынка акций повсеместно и навсегда, можно было бы избежать иррациональных провалов фондовых рынков в принципе.

Но… никто из финансовых акул не захочет лишать себя дополнительных прибылей, даже если они реально залезают в карманы розничных инвесторов и пенсионеров. Шорт и маржинальная торговля будут и дальше провоцировать panic sell в тех обстоятельства, где таких распродаж не должно было бы быть априори.

Потому, инвесторам нужно быть немного трейдерами. Если вы пришли не на классическую фондовую биржу, а, по сути, в казино, то если не будете учитывать местную специфику, можете на старте инвестиций довольно часто оказываться в убытках.

Варианты учёта избыточной волатильности

investor

Нет гарантированных сигналов, когда нужно выйти в деньги по всем позициям и переждать идеальный шторм в кризисе. Тем более, есть разные философии инвестирования.

Есть инвесторы, которые хотят войти в позиции и сидеть годами, не заглядывая в портфель. Как правило – это вакантный капитал домохозяйств и большой горизонт – 5-10 лет. Обычно это портфели долгосрочного сохранения капитала. Такие инвесторы готовы продать по совету только то, что утрачивает инвестиционную привлекательность стратегически.

Если человек купил ABBVie 7 лет назад по 30 долларов и за эти 7 лет получил почти столько же дивидендов (и компания продолжает их платить, ибо не особо пострадает от «короны», а может и вовсе не пострадает, кроме купленного Алергана), то даже если компания будет стоить ноль, он останется в безубытке.

Но для того чтобы фармацевт такого уровня и масштаба стоил ноль, должны прилететь трансформеры на драконах и устроить на планете ядерную войну. Ну или астероид должен упасть в Атлантику, как предсказано у Нострадамуса на 2027 год. Потому вероятность для долгосрочных инвесторов, что они по качественным дивидендным бумагам попадут в зону убыточности, стремится к нулю.

Я ранее приводил пример, что если Баффет купил 30 лет назад Пепсико по 5 долларов, то теперь его только дивидендная доходность составляет 76%, не говоря уже о том, что сама бумага стоит 100, а месяц назад стоила 140. Потому если вы долгосрочник, и купили качественные акции с хорошими дивидендами, то спустя лет пять, вам не страшен любой естественный кризис. Даже если вы купили категорически неудачно, на самых верхах перед кризисом, через 5 лет вы будете в прибыли.

Да, это будет не столь выгодно как хотелось бы. Но если у вас горизонт больше 5 лет и вам платят дивиденды, то в портфель стоит посматривать, когда услышали, что компания снижает дивиденды или её отрасль испытывает стратегические и долгосрочные трудности, как, к примеру, металлургия, железнодорожный транспорт, традиционное автомобилестроение, добыча сырья.

Другие инвесторы готовы достаточно оперативно реагировать на кризисные явления, и горизонты у них более короткие. Для них такие инвестиции – источник дополнительного заработка. Потому они готовы работать по конъюнктуре и учитывать даже среднесрочные движения, торгуя и периодически перетряхивая портфель.

Если вы нацелены на то, что будете продавать в кризис, а потом откупать, либо у вас в портфеле много бездивидендных акций, или дивиденды низкие, то есть несколько факторов, на которые стоит обращать внимание.

  • Резкое отклонение вверх от нормального превышения 200-недельки по индексу S&P500
  • Долгое пребывание на минимумах индекса VIX на растущем рынке
  • Длинный бычий тренд на фондовом рынке до 10 лет и более
  • Достижение максимально возможных значений по занятости с наблюдаемым дефицитом в рабочей силе
  • Признаки классической рецессии (3 квартала замедления роста экономики)
  • Угроза катастрофических рисков для целого сектора экономики
  • Теперь вот добавилась угроза пандемии.

Хотя в предыдущие эпидемии рынки росли. Что лишний раз подтверждает теорию, что коронавирус просто используют для того, чтобы выпустить пар за 11 лет роста без серьёзного похода ниже 200-недельки.

Есть и другие признаки. Но действуют они всегда по-разному. Потому, провалы большинство инвесторов и трейдеров застают врасплох. В любом случае, если вы собрались сделками реагировать на кризис и уже хорошо заработали по ростовым бумагам, стоит ставить стопы. Причем не 2-3%, о чем знают акулы и умело вышибают с позиций, а 6-7%. Если цена продолжила рост, то и стоп стоит поднять, но если начался медвежий разворот, то вы продадитесь автоматическим на сильном движении.

По дивидендным бумагам – отдельная песня. Но любые дивидендные бумаги после провалов в кризисе можно откупить дешевле. Т.е., можно зафиксировать ценовую прибыль по бумаге, а потом докупить этих бумаг, увеличив пакет хороших акций даже путём повышения исходной себестоимости.

А можно просто сидеть и получать дивиденды. Например, упомянутая выше ABBVie продолжит платить дивиденды, а вот банки и ресортсы скорее всего отменят их. Тут уже решать вам, в каждом конкретном случае. Но если начался обвал, и вы выскочили по стопу, на 99% у вас будет шанс купить дешевле, а значит больше заработать в будущем, причем не только на дивидендах.

Не забывайте, что вы не на классической бирже, а в гибридном казино. Десяток наблюдаемых мною бумаг не должны были упасть вовсе, или снизиться не существенно, но они рухнули вместе со всеми. Потому, если вы не можете наступить на горло собственному рацио и представлениям о справедливой ценности, поставьте стоп. Это будет как отказ в казино испытывать судьбу дальше, если вы и так выиграли немало. Просто помните, фондовая биржа на 90% состоит из спекулянтов и только на 10% из инвесторов. И стоит себя вести в русле большинства и по его правилам. Тогда в прибыли будете практически всегда.

 

ПС: Меня спрашивали. Если досидели до нынешних уровней, стоит ли продавать сейчас? Не знаю. Честно.

coronav

Если считать, как многие в Штатах считают, что ниже 2000 рынок не пойдёт, то до этого уровня он может долететь за 1-2 сессии, учитывая куда после закрытия в пятницу 20 марта покатился фьючерс. Если так, то продавать уже поздно. Сейчас пойдут триллионные вливания, целевые поддержки авиаперевозчиков и ресортсов. Сползание ниже 2000 возможно. Сильная поддержка находится между 1600 (максимум перед кризисом 2008 года) и 1680 (200-месячка). Ниже вряд ли провалимся.

Высокая смертность – только в Италии (кстати и с «испанкой» в начале 20 века самая высокая смертность тоже была в Италии). Потому перелом отношения к карантину и его последствиям для экономики видно по серьёзным размышлениям парламента Нидерландов об умышленном заражении 70% страны для формирования коллективного иммунитета. Неизбежность того, что нужно переболеть большинству и принятие этого как допустимого зла уже недалеко. С ним изменится и отношение к карантину и его жёсткости.

Но пока длится истерия, в которую вовлёкся даже Трамп, даже сильные бумаги могут провалиться процентов на 5-10% в сумме. А слабые еще на 20-30%. Если провалим 2000, то умножьте эти цифры на 2.

Но я могу ошибаться. Это размышления в условиях неопределённости, не более. Никто из нас ещё не пребывал в обстоятельствах управляемой паники. Иначе этот психоз назвать нельзя, когда из-за атипичной пневмонии, которая на 80% протекала в лёгкой форме, останавливается кукловодами планета Земля. Потому, когда это закончится – сказать невозможно. А где и на каких уровнях, я обосновал выше.

Если ответить на вопрос… Я бы, наверное, не продавал. Уже сейчас видна дифференциация провалов и отскоков по отдельным бумагам. Некоторые на сильных мерах поддержки могут уйти в рост даже на падающем рынке. Можно продать, а бумага ниже не пойдет. Или сильно пойдёт, а потом так же сильно отскочит, и вы этот момент пропустите.

Если не продали на 3200, то на 2100, где, скорее всего мы окажемся уже в понедельник, судя по фьючерсам, продаваться или на дне, или недалеко от него. Особенно, если оправдается сильный технический отскок с 2000.

Но это я как бы решил для себя. У вас могут быть свои резоны.

Комментировать

Цитировать


(required)

(required)


два + 1 =