«Яблочный сок»

27.11.2018 / / Мнений — 152 / Статей — 114 / Дата регистрации — 23.09.2013

Образ и реальный предмет

Всем понятно, что из урожая яблок самые лучшие идут себе и на продажу, яблоки похуже – на сушку, а совсем несортовые пускают на сок. Глядя на динамику акций Apple, именно этот образ и приходит в голову. Ощущение что надкушенное яблоко бросили в соковыжималку, поскольку продать его уже не получится.

Премиум-цена за «надкушенность»

app2-

Можно ли представить ситуацию на обычном рынке, где надкушенные яблоки будут продаваться с премией к ненадкушенным качественным яблокам других сортов? Не то что сложно, а невозможно, если только яблоки не надкушены Ким Чен Ыном, и не продаются на северокорейском рынке))).

Можно ли продать просто хорошие яблоки по высокой премиальной цене, если вокруг предостаточно яблок не менее качественных, а то и более, причем по нормальным ценам? В принципе, можно. Есть даже понятие – «бизнес на лоха». Грубо, но это правда.

Всегда найдутся люди, готовые заплатить за бренд «самое лучшее яблоко в мире», ориентируясь на устаревшие представления о его стоимости, не глядя по сторонам, и не видя, что эта «лучшесть» далеко не уникальна, или осталась в далёком прошлом.

В случае с Apple, именно это и происходит. Ключевым продуктом компании являются айфоны, доля которых в продажах составляет почти 63%. Они продаются с огромной премией, хотя свою уникальность уже утратили несколько лет назад. Доля в продажах других продуктов: айпадов – 7%, мак-буков – 9%, услуг (продуктов) в рамках мак-стори – 15%. Всё остальное вместе взятое – 6%.

С учетом такой очень опасной недиверсифицированной структуры продаж, айфоны – это критический продукт, и именно в нём компания стала катастрофически быстро терять конкурентные преимущества.

Это хорошо видно на разнице в продажах между первым и вторым календарным кварталом 2018 (для Apple – это 2 и 3 финансовый квартал), когда выручка компании рухнула с 61 до 53 млрд.долл.

Произошло это, практически, за счет падения продаж айфонов (с 38 до 30 млрд. долл.), что привело к падению доли айфонов до 56,5%.  И свято место пусто не бывает. Если кто-то теряет, то кто-то – находит. Но об этом мы напишем немного ниже.

Даже новая линейка из трёх моделей, представленных в сентябре этого года, показала полную неспособность компании сделать технологический рывок и представить нечто такое, что принципиально отличало бы её от конкурентов.

Видя, как качество фото-видео-камер улучшает продажи, новые модели не смогли просто даже догнать по качеству топовую модель Хуавей, выдав на рынок сравнимое качество с Ноут 9 и даже 8, а также с S9+ (Samsung); HTC U12+; Xiaomi Mi Mix 3. В рейтинге DxOmark даже XS Max (не говоря об XR) все равно отстал (кстати, совершенно заслужено), от флагмана Хуавей P20 Pro.  С учетом того, что Хуавей дополнил линейку камерофонов двумя новыми флагманами, которые уже поступили в продажу в ноябре Mate 20 и Mate 20 Pro, то отставание айфонов только усиливается.

Если компания претендует на технологическое лидерство, и новейшая модель отстает от китайского конкурента, вышедшего на полгода раньше, по важнейшему потребительскому свойству, то что-то с компанией не то. По скорости, памяти, экрану – всё как у всех. Неплохо уже то, что дизайн хоть как-то стал догонять элегантность конкурентов.

И за это топовый не изрядный гаджет просят премиум-цену выше, чем у остальных. Чем не продажа надкушенных яблок, пусть и хорошего качества, по цене ненадкушенных и лучших на рынке? Хотя, реально, их место в соковыжималке, которая отожмёт уже явно неоправданную надбавку за бренд.

Такова ли премиальность, как её малюют?

Несомненно, есть категория потребителей, которая подсела на «продукты Apple», привыкнув к преемственности, и не желающих знакомиться с Андроидом и продуктами других производителей. Есть категория тех, кто выбирает Apple потому, что это премиум сегмент и гаджеты данной компании как бы подтверждают премиум статус самого человека. Мотив – несерьёзный и смешной, но он работает, и за примерами далеко ходить не надо.

Смешной этот мотив и потому, что флагманы Хуавей и Самсунг практически ненамного дешевле, а технологически, иногда, могут больше, особенно если потребитель берет не последнюю модель Айфона. Флагманы некоторых «новых китайцев», типа OnePlus или Meizu могут ненамного меньше, при сравнимом качестве железа и оптики, а стоят в два раза дешевле.

Сложно не согласиться с теми пользователями, у кого в доме все гаджеты от Apple, где работает 4 вида ОС от компании, что все они работают слажено, быстро и без сбоев. Это действительно очень сильно приручает потребителя. Все гаджеты сделаны добротно и на высоком технологическом уровне. Но… сейчас есть гаджеты других компаний, которые умеют делать все то же самое и не хуже. И их стоимость обновления в разы дешевле Это сложно доказать «Свидетелям Айфона», но это объективная реальность.

Это на заре смартфоностроения айфоны были что-то типа Мерседес-Бенца, вокруг которых постепенно появлялись Лорен-Дитрихи, Паккарды, и тому подобная дребедень. Потом стали появляться и другие марки, в премиальном сегменте стало становиться тесно, и появился суперпремиальный (спорткары и представительские авто). Там – свой большой и редкий потребитель, здесь – свой, массовый. И все довольны и счастливы.

В производстве смартфонов сейчас, похоже, происходит то же самое. Apple может, по аналогии с автопромом, при быстрой потере массового рынка, сместиться в область производства Бугатти и Астон-Мартина. Если это и есть цель Apple, то нет вопросов. Но, судя по реакции менеджмента и рынка в целом, такая перспектива никого не радует. И она не заявлена, ибо Apple начинает копировать стратегию конкурентов на создание новых моделей, которые даже приблизительно не олицетворяют новое инновационное поколение.

В итоге, очень быстро нашлись конкуренты, которые соорудили не только Порше, Ауди и Бумеры, в конкуренцию к Мерсам, но и удосужились разработать Ламборджини, ЛаФеррари, Бентли, Мазератти. И не просто учредить свою Пининфарину, но даже разработать собственную начинку, от А до Я.

В мире крутых спорткаров и дорогих представительских авто очень сложно войти в этот рынок, и процессы такого вхождения там весьма продолжительны. Но на рынке смартфонов это произошло быстро и крайне неприятным образом для Apple. Продукция компании от этого хуже не стала, она, по-прежнему на высоте. Но просто не всем по душе один и тот же дизайн, когда появился широкий выбор более элегантных моделей с практически с тем же качеством и при более скромной стоимости.

Это уже новая реальность, когда флагманы десятка производителей не уступают по качеству, «железу» и инновациям модели Apple. Она будет приводить, и уже приводит (судя по содержанию гайденса после отчета по третьему кварталу) к тому, что у представителей секты Свидетелей надкушенного яблока, начнут открываться глаза и меняться предпочтения. Ладно, когда раньше каждая модель «яблочников» была безоговорочным лидером по качеству на рынке смартфонов, предлагая потребителю каждый раз новую изюминку, которая делала продукт уникальным. При таком раскладе премиум цена выглядит оправданной.

Но когда последние два года выходит нечто а ля «не хуже, чем у Самсунга», а последние «новинки» по оптике и фотоалгоритмам – просто вровень с конкурентами, и даже немного хуже, то вопросов не возникает, почему со следующего квартала компания отказалась публиковать данные о продажах смартфонов в натуральных единицах.

Оно и понятно. В премиум-сегменте стало очень тесно. Наворотами и фишками никого не удивишь, и можно по некоторым даже легко отстать. В продажах смартфонов важно сколько ты продал единиц, удовлетворив потребность человека, а не какую прибыль ты получил. Прибыль – очень рисковая и волатильная величина, тогда как большая доля рынка и её увеличение – это запас прочности и перспективы любой компании.

Канада могла позволить себе «забить» на мировые турниры по хоккею, если их внутренний хоккей был вне конкуренции к мировому уровню. Но если это преимущество утрачивается, то придётся конкурировать на общих основаниях. Так и со снижением уровня инновационности у Apple. Если его догоняют конкуренты, то и уровень рентабельности начнёт постепенно выравниваться. И, без потери потребителей, не имеющих привязок по бренду и экосистеме, невозможно удержать премиальную рентабельность.

Кто победит в войне «цена-качество»?

app1-

Найдётся ли покупатель авто, привыкший ездить именно на Мерседесе, который заплатит за новый Мерс по цене МакЛарена или Бугатти просто потому, что так оценивает свои авто их производитель? По инерции, если денег – куры не клюют, может и заплатит. Но потом осмотревшись, поймёт, что за те же деньги можно купить реальный спорткар. Кроме того, можно купить авто намного дешевле, и оно будет сопоставимо по всем параметрам с Мерседесом. Итогом этого будет быстрая потеря потребителя, который опытно уяснит, что даже «Шестисотый» – это не Вейрон.

Именно такие процессы сейчас и происходят в сегменте премиальных смартфонов, где на премиальность любой своей модели автоматически претендует компания Apple. Происходит реструктуризация клиентов по соотношению «цена-качество» без привязки к бренду.

По количеству продаваемых единиц Самсунг долго удерживает лидерство с 20% мировой долей, но постепенно сдавая позиции. Только между первым и вторым кварталом 2018 снижение произошло с 22 до 19,9%, хотя в лучшие времена лидерство бывало более внушительным (до 33%). Второй квартал 2018 оказался поворотным для изменения раскладов по 2 и 3 месту.

Если уже несколько лет второе место было твёрдо за Apple, то между первым и вторым кварталом Хуавей и Apple сыграли в пятнашки, причем с явным проигрышем Apple. Если в первом календарном квартале доли у Apple и Хуавей были соответственно 15,1% и 11,4%, то спустя буквально квартал расклад стал выглядеть почти зеркально наоборот – 11,5% и 15,1%. Причем, это произошло не просто благодаря наращиванию продаж Хуавей, а именно отбору части рынка компаниями Хуавей и Xiaomi у двух лидеров.

Самсунг снизил продажи смартфонов с 78,1 до 71,5 млн.шт., а Apple – с 52,2 до 41,3 млн.шт. При этом, Хуавей нарастил продажи с 39,3 до 54,2 млн.шт., а Xiaomi с 28,3 до 33 млн.шт. И что самое неприятное для Самсунг и Apple, это произошло за счет резкого наращивания продаж китайских компаний в премиум-сегменте. Причем, предзаказы на флагманы с вменяемыми ценами и высоким качеством, были впечатляющие.

При этом, если раньше Xiaomi была просто мелкая компания с малоизвестным брендом, то сейчас она буквально «дышит в затылок» Apple. Согласитесь, при падении продаж Apple и наращивании у Xiaomi, цифры 41 и 33 не так уж существенно различаются, особенно если учесть факт снижения бОльшего и уменьшения меньшего.

По итогам 2018 года, скорее всего, Apple удержит третье место по продажам смартфонов, после Самсунг и Хуавей. Но в следующем году смещение на четвертое место почти осязаемо. На этом фоне странно выглядят заявления руководства, что премиальность цены будет только нарастать. Это сродни заявлению колхозников на партсобрании – кормить коров будем меньше, а надои увеличим.

Несомненно, есть такая ценовая маркетинговая стратегия максимизации цен за счет бренда или премиального качества. И всё это у Apple было буквально до недавнего времени. Но сейчас тут полный провал, ибо утрачены атрибуты инновационного лидера.

И это начинают понимать не только потребители, но, к сожалению, для рынка акций, и фондовые аналитики. Компания конечно не пасёт задних, но и уже полностью (без преувеличения) утратила безоговорочное лидерство, и вынуждена догонять оригинальные технические решения конкурентов.

Теперь исходный символ надкушенности яблока приобретает свой наглядный негативный контекст, который сублимируется на падение акций компании. Выпуская только Вейрон, имеешь риски и норму прибыли выше, но и массу прибыли меньше, чем тот, кто выпускает массово Пассаты.

Можно было бы с этой мыслью успокоиться и клепать небольшое количество смартфонов в гиперпремиальном сегменте, рассчитывая, что тебя прокормят нарастающие услуги и снобизм определённой части потребителя. Но если Вейрон объективно круче Пассата, то говорить, что Вейрон круче Ламборджини или Хеннеси Веном, уже как-то не с руки. Там у каждого своя крутизна.

Потому, при резкой сдаче позиций по соотношению «цена-качество» даже морально устойчивые Свидетели экосистемы Apple, излишне закрытой и дорогой, могут начать разбегаться. Маловероятно, что они быстро разбегутся в США, где позиции компании сильны, но мировые продажи могут пострадать, и существенно.

Если идти по образу, то само яблоко может быть шикарным и вкусным, недаром его надкусили. Но продать его – занятие практически бесперспективное, как и ждать роста от акций компании, которая стратегически и долгосрочно утрачивает позиции по критическому продукту.

Почему так сильно падает цена компании?

3d illustration of a metallic yellow attention symbol standing in front of an upright transparent glass Apple logo on a black reflective surface

Само по себе надкушенное яблоко реально очень классное. Прибыль от продажи смартфонов до недавна превышала прибыль всех остальных продавцов вместе взятых, при ожидаемом третьем месте по количество проданных гаджетов. Если взять сравнительные фундаментальные характеристики, то они просто на недосягаемой высоте по отношению к остальным компаниям группы FAANG.

Форвардный РЕ 12 при ROE 50% и чистой рентабельности продаж 22,4%. PS тоже невысокий, всего 3,2, правда уже по рухнувшей 23 ноября цене. Конкуренты выглядят не столь привлекательно. Амазон – 56,7/26,7%/4%/3,4, Фейсбук – 17,7/25%/38%/7,3, Нетфликс 64,5/30%/8,5%/8, Альфабет 22/11,6%/14,5%/5,5. Даже Майкрософт выглядит менее привлекательно по мультипликаторам и с учетом темпов роста прибыли на одну акцию – 20,8/23%/16,4%7. Итого, фундаментально компания выглядит лучше всех, причем существенно. А в падении показывает темпы вровень с остальными, которые после провалов выглядят так, как Apple до обвала.

Так в чем же проблема? Проблема, скорее всего, в том, что компания ведёт себя в рамках стратегии «дойная корова», которую скоро могут пустить «на мясо». Если говорить языком маркетинга о жизненном цикле, то при всем внешнем технологическом антураже, компания давно стала компанией ценности, а не роста, что поменяло сравнительные подходы в её оценке.

Классик инвестиционной оценки (Асват Дамодаран) пишет о том, что в оценке любой компании при нормировании мультипликаторов, стоит учитывать её жизненный цикл, который характеризуется разными темпами роста продаж. У «дойной коровы» продажи или не растут, или растут крайне слабо, но рентабельность, как правило, высока.

На завершающей стадии жизненного цикла у компании продажи начинают снижаться. Рентабельность высока, но тоже постепенно снижается. К таковым компаниям применяют максимальные дисконты к полученным оценкам, тогда как к компаниям, которые быстро наращивают выручку, типа Амазона, которая наращивает продажи на 30% в год уже десять лет, может торговаться при мизерной рентабельности с форвардным РЕ 56,7, тогда как текущий почти 100.

По вышеприведенным перспективам с продажами критического для Apple продукта, она сейчас балансирует между характеристикой «дойной коровы» и «стареющей компанией». Это видно всем опытным аналитикам и инвесторам. При этом, компания не в состоянии даже это скрыть, и вынуждена объявлять о будущем замалчивании информации по продажам в натуральных единицах, чтобы конкурентные промахи спрятать за высокой рентабельностью.

И такое поведение руководства после последнего отчёта за третий квартал, и беззубой презентации 12 сентября с представлением очередной посредственности премиум класса, вызвало активные распродажи. Продавали активы потому, что опасались неспособности Apple показать те темпы роста прибыли, которые фигурировали в исследованиях аналитиков ещё три месяца назад.

Эти соображения могут валить эти акции и дальше, поскольку фактические сильные данные для компании, которая теряет продажи в натуральных единицах, однозначно приведут к существенным потерям в будущем. Особенно, вне США. Это видно по региональной структуре продаж падения между вторым и первым календарным кварталом. Продажи упали во всех регионах мира существенно, тогда как в США снизились всего на 300 млн.долл.

Если не будет какого-то серьёзного технологического прорыва или принципиально нового продукта, востребованного потребителем, компания будет оцениваться по стандартным нормам компании ценности, как минимум, а как максимум – как стареющая компания, с 20-40% дисконтом к отраслевым нормам мультипликаторов. Мы видим это по Микрону и ряду других компаний с ожиданием снижения выручки, когда бумаги продают даже с РЕ 3-4.

Если проблемы с ростом выручки по критическому продукту проявятся и в дальнейшем, то PS 3,3 может казаться сильно завышенным, и несмотря на низкие мультипликаторы прибыли, цена будет падать, до оправданных значений мультипликаторов выручки.

Мяч – на поле компании, и нужен сильный удар и ход, чтобы сломать складывающееся негативное представление о перспективах самой крупной и прибыльной компании в мире.

Пока, самой крупной.

Эпилог

Несомненно, Apple, пока, самая мощная компания, с накопленным кэшем, которого хватит на покупку Xiaomi с потрохами (больше 230 млрд.долл), и ещё останется. Возможно какие-то покупки и последуют. Она в состоянии осуществлять мощные инновации, но почему-то это не делает. А если и делает, то недостаточными темпами для недосягаемого конкурентного преимущества.

Компания, устами финансового директора Луки Маэстри, заявляет о смещении бизнеса в сегмент услуг и создание контента для существующих потребителей, по ходу дела теряя самих потребителей и утрачивая конкурентные позиции в увеличении их базы. Всё это выглядит не как стратегия, а как смена коней на переправе или расчехление на марше.

Даже накопленный кэш и возможные приобретения вызывают вопросы стратегического характера. Те, кто из нас постарше, помнят эпоху, когда воплощением фондового рынка были компании, начинавшиеся на «Дженерал» (с продолжением «Моторс», «Дайнемикс», «Электрик»). Ничего личного, они работают и сегодня, но они уже давно не олицетворяют американский рынок акций.

Все на пике развития начиналось с моря кэша той же Дженерал Моторс, больших покупок, которые самим покупателям казались очень правильными и логичными, с щедрыми и неоправданными премиями акционерам покупаемых компаний и топ-менеджменту, при скромных инновациях, а не вложениях в экстенсивный рост. Сейчас все понимают, что экстенсивность в мире высоких технологий подрывает конкурентоспособность, а покупки подрядчиков и конкурентов могут временно решить только проблему рентабельности и экстенсивного увеличения рыночной доли. Эти действия не решают проблему долгосрочной конкурентности основной продукции бизнеса.

Ибо потом, у упомянутой GM, было обесценивание избыточных мощностей, распродажа совершенно ненужных компаний и сдача позиций перед экономичными «европейцами» и «японцами». Поскольку в сфере техники и технологий только интенсивные инновации способны долго сохранять конкурентное преимущество.

По контексту выступления финдиректора Маэстри, у многих сложилось впечатление, что компания собралась почивать на лаврах и накручивать цены вверх за бренд Apple. Последние «новинки» и цены на них – тому в подтверждение.

На стадии старения компании могут жить даже несколько десятилетий, если вовремя обрубили убыточные подразделения и оптимизировали затраты. На пике, перед скатыванием может тоже пройти несколько лет. И многим фондовым аналитикам кажется, что падение выручки и снижение продаж по критическому продукту – это сильный сигнал в пользу приближения мега-монстра к фазе старения.

Можно, конечно, активно использовать «косметику» от M&A, можно добавлять по бесполезной фишке в каждую новую модель, накручивая цены, можно сместиться вообще в другую область бизнеса, но если снижение выручки продолжится и начнётся снижение EPS, то инвесторы начнут превентивно освобождать свои портфели от падающей бумаги. И переубедить их в обратном сможет возврат лидерства в инновациях.

Иначе, надкушенное яблоко отправят в соковыжималку. И пить «яблочный сок» будут медведи фондового рынка.

 

Источник

Комментировать

Цитировать


(required)

(required)


5 × три =