О шансах возрождения рынка акций

07.06.2017 / / Мнений — 152 / Статей — 98 / Дата регистрации — 23.09.2013

news_contentФинансовые рынки – это конгломерат частных рынков определенных активов, от вполне материальных, до виртуальных, и даже игровых. Кто-то на этих рынках зарабатывает, опираясь на экономический расчёт, кто-то – на психологию и матстатстику, а кто-то использует рынки как экономический покер. Есть и те, которые имеют смешанные мотивы в разной пропорции. Но каждый пришёл с деньгами – не проиграть, а заработать (хотя часть всегда проигрывает).

И дело не столько в заработке на его инструментах, сколько в тех механизмах, которые он выполняет для экономики. К основным следует отнести следующие:

  • Формирует представление о стоимости собственного капитала компаний с учётом составляющей систематического и несистематического риска.
  • Представляет возможность бизнесу диверсифицировать вложения с учётом инвестиционной привлекательности отраслей и отдельных компаний.
  • Рыночная капитализация компании лежит в основе корпоративного управления, отражая эффективность работы менеджмента в пользу акционеров и восприимчивость рынка к посылаемым ему сигналам от компаний.
  • Позволяет получать сигналы через рыночную капитализацию и стоимость собственного капитала о балансе или разбалансировке агентских конфликтов «акционеры – кредиторы» и «акционеры – менеджеры».
  • Имущественно жёстко мотивирует стороны корпоративного конфликта к ускоренному его разрешению.
  • Даёт опорные индикаторы для инвестиционной оценки хозяйствующих субъектов, включая те, которые не представлены на фондовом рынке.
  • Имеет встроенные индикаторы и сигналы об инвестиционной привлекательности компаний и отраслей (изменение цен на активы, торговля инсайдеров, изменение ликвидности и т.п.)
  • Даёт любым акционерам понятные ориентиры при выкупах, а также при слияниях или поглощениях.

Весь этот комплекс активно задействуется в корпоративном управлении и повышает его качество. Потому для меня и неприемлемо рассматривать рынок акций Украины как просто набор качественных инструментов инвестирования (хотя и это важно). Если так мыслить, то, конечно же, проще добиться свободного, а не опосредованного и теневого выхода инвесторов любых видов на фондовые биржи развитые стран. Инструментов там достаточно. Просто сами мы будем проигрывать тем рынкам, где собственники всегда имеют возможность сверять эффективность бизнеса с реакцией рынка. Ведь это порождает другую, саму важную для них возможность продать акции на рынке превратив их в деньги по справедливой, а не «нарисованной» цене. И им далеко не всё равно, что об их бизнесе думает рынок.

А когда наш рынок станет состоять из одних закрытых компаний, которые не равняются на рынок, определяющий их персональное богатство, будут ли у них мотивы заботиться об этом? Нет, конечно. У них будет мотив – максимально выдоить из бизнеса и спрятать на офшорах максимум необлагаемого дохода. И это не моя выдумка. Это классика жанра. Если я не смогу получить выгод от роста ценности моих акций, то я буду стремиться к максимизации теневого дохода, ибо белая прибыль не даст мне никакой выгоды. Особенно, если я выкинул за борт миноритариев, и делиться мне не с кем. А вот для публичной компании, демонстрация прибыли и радужные или призрачные перспективы её получения, тут же отражаются на стоимости её акций. И не только у «них», но и у «нас».

Прибыль всему голова

milostynyaПриведу пример с самой ликвидной и интересной акцией рынка Украины – Райффайзен Банк Аваль. Когда стало понятно по проекту ОСА, что будет дивиденд 6 коп на акцию, то бумаги выросли до своего целевого уровня 20 коп + 6, и торговались на уровне 26 коп. до даты отсечения. После этого акции упали на тех же 6 копеек, а после начала выплаты устремились вверх, показав рост 3 коп.

Всё просто, по квартальным данным видна прибыль 1,5 млрд.грн., что есть половина от прибыли всего прошлого года,  что и составляет приблизительно 3 коп. на акцию. Таким образом, по итогам года ожидается прибыль ещё больше (или такая же, при учёте состава прибыли первого квартала), чем за 2016. Т.е., рынок – считает, и считает он прибыль, а не выручку в надежде на прибыль, как во времена «пузыря» в 2007 году. Т.е., инвесторы стали прагматичнее и рыночнее. И как раз в этот момент у них и забирают рынок акций как таковой.

Поэтому и актуально предложение создания рынка акций из крупных компаний Украины, показывающих прибыль. К тому же, государство должно приложить все усилия, чтобы вынудить все эти компании показывать прибыль, как минимум, а платить дивиденды – по желанию. Иначе, это будет бессмысленная затея. Практика выведения ГДР МХП и Укрпродукта на наш рынок показывают, что берут и торгуют тем, что показывает прибыль. Потому к Укрпродукту никто не проявил интереса. Но и к МХП, показывающему прибыль даже в кризисных условиях, интерес ограничен из-за высоких тарифов НДУ за хранение этих бумаг для мелкого и среднего инвестора.

Некоторых эмитентов будет сложно заставить показывать прибыль, коль они её не показывали со времён приватизации. У некоторых есть собственные батальоны и небольшие армии. Технически и нормативно я догадываюсь как вынудить показывать прибыль известных бизнесменов из Днепра и Донецка. Но я не уверен, что у власти хватит решимости вынудить их на офшоре оставлять не 30%, а 5%. Если этого не сделать, то эти бумаги станут «мусорными» сразу же при их выходе на рынок. Потому я и не вспоминал в прошлой статье наших металлургов, типа Азовсталь, Алчевский меткомбинат, Авдеевский коксохим и тому подобные активы. Хотя их продажи явно отнесут этих эмитентов к публичным компаниям. Но де-юре они обязаны стать публичными.

Нужен ли рынок инвесторам?

Bull_and_bearЕсли абстрагироваться от факторов необходимости рынка акций экономике в целом, о чём я писал, и перейти к тому, из-за чего я «завёлся» на этот цикл статей – проблеме нехватки инструментов, то нужно определиться, а можно ли заменить наши инструменты зарубежными? Конечно можно. Если отменить валютные ограничения на покупку валюты ИСИ и НПФ, создать механизм легального заведения условной «Кока-Колы» или «Эппл» на счета хранителей в Украине без драконовского тарифа НДУ, то, вроде бы, и «ладушки». Вложения в надёжной валюте, дивиденды в долларе, закрытие позиции в долларе, высокая ликвидность, понятность и адекватность рынка.

Но, опять же, такой «шоколад» будет только для крупных инвесторов. И проблема тут в тарифах и их затратности.

Если взять сегодняшние схемы работы с зарубежными брокерами, то они в разы дешевле возможной схемы через НДУ. Тот же Интерброк с клиентов не берёт ни копейки, сорри, ни цента, за хранение купленных бумаг, а только снимает комиссию за открытие/закрытие или увеличение/уменьшение позиции. Дивиденды можно не получая реинвестировать. Если же заходят дивиденды по МХП в Украину, то сразу возникает, и тариф НДУ, и оплата банкам-корреспондентам. И в сумме для мелкого и среднего инвестора вообще не понятно, зачем связался с этими бумагами.

Есть случаи у небольших фондов с реальными убытками от получения дивидендов МХП с учётом оплаты по 15 евро в месяц просто за хранение. О том, как может получиться убыток, я писал в этой статье. И если так же будет при будущей официальной покупке американских ценных бумаг, то это будет слабо интересно только весьма крупным инвесторам.

Итого, могу сказать с уверенностью, что прозрачные операции с иностранными ц/б через НДУ, включая покупку трежерис на долговом рынке, не будут интересны спекулянтам, средним и малым фондам, частным инвесторам. Дорого. Слишком большой удельный вес расходов на такие позиции. Гораздо интереснее внутренние инструменты, если за ними стоят качественные активы с адекватными мажоритариями. На такие инструменты частные инвестиции подтянутся.

Почему в Штатах многие американцы имеют частные портфели акций? Мне год назад попалась на глаза табличка о 10-летних депозитах в крупных и не очень банках США. Так ставки там 1,5-3%. Пассивно хорошо заработать можно только участвуя в спекуляциях разной срочности и на разных инструментах или на удачном холдерстве акций в молодые компании. Мы тоже идём к снижению депозитных ставок, и это подогревает интерес к капитальным активам.

Чисто реальный пример ситуации последних трёх месяцев. Постепенно отмечаю инициации граждан в интересе к фондам нашей КУА. Могу засвидетельствовать, что прилагая 0% усилий к продажам продуктов ИСИ, к нашему сбалансированному и специализированному открытому фонду акций есть внешний интерес и продажи, пусть и пока небольшие. Люди сами звонят, ибо доходность в надёжных банках уже скатилась до интервала 7-14%, что уже несравнимо с прошлой и ожидаемой доходностью успешных фондов на рынке публичных ИСИ. И это интересуется именно розничный инвестор, которому нужен доступный инструмент, с понятной схемой входа в позицию и выхода из неё.

Не сложно людям освоить и самостоятельную торговлю на Украинской бирже, где затратность торговли и хранения активов в разы ниже, чем при торговле зарубежными бумагами.

О внутренней специфике и среднесрочной доходности

Но, кстати, и крупным инвесторам будет интересен украинский рынок акций с компаниями, которые демонстрируют прибыль, ведь прибыли у наших экспортёров, если они честные, приводят к более высокой рентабельности за счёт очень дешёвой рабочей силы, а в финансовом секторе ещё и очень высокой маржи.

У нас разница между кредитной и депозитной ставкой может оказаться на уровне стоимости самих кредитов в развитых странах. Потому и рентабельность того же Аваля связана не только с расконсервированием резервов. Его уровень чистого процентного дохода радикально выше, чем в Австрии. И это естественно.

Потому, меня «умиляет» как аналитики при расчёте целевой цены по Авалю ориентируются на среднеевропейские мультипликаторы и выходят на уровень 20-25 копеек. Когда говоришь о нашей специфике, то возникает аргумент о корректировке на украинские страновые и валютные риски. Соглашаюсь, если речь идёт о последующем выводе дивидендов или капитала в Европу, как это есть для собственников Аваля. Но если я инвестор внутри Украины, то при той рентабельности, пусть и отчасти «бумажной», моя целевая цена с корректировкой на огромную волатильность ROE и на риски изменения принципа начисления резервов, оказалась на уровне 50 коп. Это без учёта ожидаемых дивидендов (капитализация прибыли) и по самому пессимистическому из вариантов модели.

И это оправдано, ибо использовать просто средний мультипликатор без премии, при ROE выше 20% – в корне не верно. Особенно, если мы, к тому же, ждём прироста рентабельности в область ROE – 30%. Там цель может дойти и до 1,3 грн со всеми скидками для внутреннего инвестора. Как у меня это получилось, вынесу на суд общественности и поясню «на пальцах» в отдельной работе под названием «Занимательная оценка и цена акций Аваля». Не хочу раздувать объяснениями эту статью. Но вы сами поймёте, что эти «фрикции» в области 20-23 копейки на УБ очень далеки от целевой цены этих акций.

Соответственно, по всем фондам я даже не пытался выходить из этой позиции. Но наши законодатели со своим «сквиз аутом» меня вытолкают в шею, поскольку подозреваю, что Аваль может воспользоваться этим законом. А ведь я инвестор в отношении фондов под управлением, который принимал решение «со знанием дела и без принуждения». Я не спящий акционер, который не помнит, что он акционер и после приватизации не озаботился заключением договора с хранителем. Потому тотальный «сквиз аут» не верен. А для прибыльных и крупных компаний с вменяемыми собственниками нужен «сквиз аут» наоборот. Ради любого внутреннего инвестора, и розничного, и институционала.

На примере Аваля я писал о среднесрочной доходности, пока будет смысл находиться в капитальных активах. На то и существуют разнообразные сегменты финансового рынка, чтобы иногда выйти из акций и зайти в долговые инструменты, и не только гривневые, но и валютные. Для страны со слабой денежной единицы это бывает особенно актуально. Если же взять очень длинные сроки и стабильную валютную диверсификацию по утверждённой стратегии фонда, то даже Аваль с Мотор Сичью серьёзно проигрывают валютному депозиту в интервале 2009-2017 гг.

Значительная часть причин этого кроется в кризисе реструктуризации экономики, низких ценах на сырьё и металл, низкой эффективности производства, войне с Россией. Есть такие периоды у всех. Если посмотреть на рынок акций США, то с 2000 по 2012 результат по длинным позициям будет нулевой. Однако за это же время заработано и проиграно миллиарды долларов на этом рынке. Те, кто удачно вложились в Эппл и Гугл в этот период сейчас в «полном шоколаде». Потому и существуют разные рынки, разные инструменты и разные периоды, чтобы капиталы могли выбирать наилучший тип актива на данный момент, а не навсегда.

Сегодня в Украине мог бы быть спрос на качественные акции эмитентов с прибылью. И это стоит сделать, а не уничтожить даже то, что есть. Акции Центрэнерго дали 150% доходности за 1 год, а акции Аваля дали на сегодня вместе дивидендами почти 400% за 1,5 года. За этот же период доллар вырос на 8%. Потому, существующие прибыльные эмитенты должны остаться на бирже и подобные новые – появиться. Тогда и ёмкость увеличится.

Откуда возьмутся деньги

А действительно, с какой радости увеличится ёмкость рынка, если на сегодня денег нет даже на имеющиеся активы?

Все знают поговорку о цикле в отношениях: «Чого ви бідні? – Бо дурні. А чого ж дурні? – Бо бідні». Если перефразировать под наш предмет, то получится:

Почему у вас нет денег на рынке акций? – Потому что нет качественных акций. А почему нет качественных акций? – Потому что нет денег.

Или.

Наши продвинутые эмитенты и хотели бы разместить оферту в Украине. Но рынка нет. А рынка нет, потому что никто не видит возможности при таком объёме денег сделать хотя бы вторичную публичную оферту.

Речь идёт о цикле взаимообусловленности а ля «яйцо-курица», когда не будет нужного изменения в одном элементе, то не произойдёт изменения и в другом. Развитие должно происходить параллельно. Как мне на пресловутом уже Круглом столе сказал Максим Либанов, отвечая на мой вопрос, что процессы реализации норм закона 5592-д должны происходить параллельно с нормализацией управления активами публичных ИСИ и НПФ. Но у нас всё как всегда. Сначала – то, что нужно нам, а потом, если получится и будет вдохновение, то и на вашу проблему обратим внимание. И эта «проблема» – область регулирования Комиссии, которую он решила упразднить, вместо того, чтобы развить. И развивается она не упразднением публичного сектора на корню, а через увеличение количества инструментов от прибыльных эмитентов.

А деньги… Деньги появятся постепенно, по мере роста объёма рынка.

Приведу такой пример. В 2007-2008 гг я работал ведущим аналитиком в «Проспект Инвестментс». После пары месяцев работы поехал я в Москву знакомиться с аналитиками в московский «Проспект», и заодно повёз предложения управляющему «Паллады» из «Русских фондов» Игорю Кокореву. И после беседы с ним, я понял разницу между нашими спекуляциями на разогретом рынке и вложениями институционалов. Игорь сказал, что время уже продавать. Правда, в отношении предлагаемых ему бумаг он жёстко промазал. После этого мы на них заработали 400% за 3 мес. Но для меня сегодня важно другое. Он сказал, что ему интересны объёмы от 5% от эмиссии. На мелочь в виде 0,05-1% он не ведётся. Потому наш украинский рынок для него очень узкий. И он где-то прав, если это серьёзные инвестиции надолго, а не рисковые спекуляции.

Потому, подумайте сами, как к нам придёт институционал из-за рубежа на тот же Аваль, если фрифлоут 1,6%? И сегодня мы говорим об институционалах из дальнего зарубежья, для которых наши объёмы при переводе в доллар выглядят весьма скромно. Потому я и предлагал в прошлой статье минимум 10% для SPO. Но одних зарубежных институционалов для полноценного биржевого рынка мало. Когда им нужно будет продать часть или полностью, у рынка должна быть высокая ёмкость за счёт внутреннего инвестора. И для этого нужны ИСИ, НПФ и частные инвесторы.

Из-за того, что у нас не во что вкладывать, как по качеству инструментов, так и по количеству, брокеры переориентировали своих клиентов на американский рынок и американские акции. Но должно быть и то, и другое. И на наш рынок вернутся инвесторы, если им не будут предлагать ГМК, химию и машиностроение без прибыли, а дадут возможность покупать акции с дивидендами и высокой капитализацией. И такие эмитенты в Украине есть. Пару десятков точно найдётся. Для старта этого вполне достаточно. НПФ и ИСИ, если появятся интересные прибыльные госкомпании, упомянутые в прошлой статье компании, могут изменить структуры портфелей. Это сегодня в НПФ акций мизер, поскольку все самые лучшие акции лишены листинга. Но ситуация резко поменяется, если реализовать мои предложения.

К чему я веду? Не будет денег на рынке, если не будет качественных акций. И нужны шаги по их появлению и сохранению лучшего, а не уничтожению всего под ноль. Деньги придут на качество в достаточном количестве, и извне, и изнутри.

По поводу внутренних, не забываем о том, о чём говорил Григорий Овчаренко в своей статье на ЭП. После введения второго уровня Пенсионной реформы, поступления первого года будут около 10 млрд. грн. А дальше к аналогичным поступлениям будет добавляться прибыль. Потому лет через 10 в НПФ вместе с третьим уровнем будет миллиардов 200 по минимуму. Этот сектор станет основным покупателем акций прибыльных эмитентов. Но если он начнёт развиваться без рынка акций, то позже запустить этот рынок будет всё сложнее, если мы приучим наши НПФ и ИСИ инвестировать в чужие экономики или сидеть на ренте долговых инструментов.

 

Я не ответил на все вопросы, заявленные в анонсе. Чтобы не грузить читателя всем в одном тексте, я решил концептуальное и конкретное развести по статьям. Завтра выйдет статья с конкретикой предложений и тезисами на предстоящий круглый стол в Одессе на конференции «Профессиональное управление активами».

 

Предыдущие статьи цикла об уничтожении карго-реформаторами рынка акций Украины и о механизмах его возрождения.

Часть 1 Рынок акций Украины: Ликвидировать!

Часть 2 “Сквиз аут” наоборот или создание рынка акций

Последняя статья цикла

Часть 4 Рынок акций? Или как?

Комментировать

Цитировать


(required)

(required)


5 + = девять